股票如何杠杆 张明：经济增长压力加大，宏观政策亟待发力

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2024年二季度，中国GDP同比增速为4.7%，低于一季度的5.3%。要实现全年5.0%的增长目标，宏观经济政策还亟待进一步发力。

对当前中国宏观经济形势的诊断

从社会消费品零售总额同比增速来看，该指标在今年1、2月为5.5%，3月降至3.1%，4、5、6月分别为2.3%、3.7%与2.0%。考虑到该指标在2018年与2019年的平均水平在8%~9%，2023年也达到7.8%，今年上半年3.3%的平均增速的确相对较低。此外，二季度指标增速与一季度相比也有所下降。

导致居民消费增长偏弱的主要原因，一是城乡居民可支配收入增速依然显著低于疫情前，二是消费者信心指数仍处于低位。导致消费者信心指数偏低的原因，一是对未来工资收入增长的预期较为低迷，二是近期股市与房市的持续调整产生了负向的财富效应。

不过，消费领域也并非没有亮点。上半年新能源乘用车零售量同比增长33.1%，限额以上通讯器材类商品零售额同比增长11.3%，实物商品网上零售额同比增长8.8%。上述亮点或者与消费品以旧换新政策实施有关，或者与直播带货等零售新业态快速发展有关。

上半年，固定资产投资累计同比增速为3.9%，低于一季度的4.5%。制造业、房地产与基础设施投资累计同比增速分别为9.5%、-10.1%与5.4%。不难看出，制造业投资表现相对较好，房地产投资表现非常低迷。支撑制造业投资增速较快增长的主要原因，是工业企业盈利水平明显改善。更进一步地，笔者认为，工业企业利润总额改善的主要原因是出口增速的改善，而非内需的改善。

值得一提的是，上半年，制造业民间投资同比增长了11.5%，显著超过制造业投资整体增速。考虑到民间投资在制造业投资中占比超过70%，因此民间投资的活跃是推动制造业投资增速上升的重要因素。笔者认为，上半年中国出口表现超预期，可能是民间制造业投资活跃的主要原因。

2023年，以美元计价的月度出口额同比增速均值为-3.5%，这一指标在2024年一季度上升为2.1%，二季度进一步上升为5.9%。可以说，出口是上半年经济增长的最亮眼因素，而且带动了制造业投资增速的较快增长。值得一提的是，6月中国货物贸易顺差高达990亿美元，这是仅次于2022年7月与2023年1月的历史第三高水平。上半年出口的亮丽表现，一方面与外部需求增长较快有关，另一方面与中国制造的全球竞争力较强有关。二季度出口较快增长，在一定程度上也与在欧美纷纷出台对华关税法规的背景下，国内企业“出口抢跑”有关。

出口领域有两个现象值得一提。一是中国出口市场呈现出进一步多元化的特征，对欧美出口市场的依赖度继续下降。二是中国主导型出口商品的附加值不断提高。上半年，附加值较高的机电产品出口同比增长4.9%，且占出口额比重达到58.9%。

上半年，中国月度CPI同比增速的均值仅为0.1%，月度核心CPI同比增速的均值仅为0.7%。截至6月，中国月度PPI同比增速已经连续21个月负增长。对中国这样依然处于中高速增长的发展中经济体而言，理想的CPI增速应该在2%~3%左右。偏低的通货膨胀率意味着当前中国经济依然存在负向产出缺口（当前经济增速显著低于潜在经济增速），总需求不足依然是当前中国经济的主要矛盾。

就金融指标来看，狭义货币M1同比增速由2023年12月的1.3%下降至2024年6月的-5.0%，且在2024年4~6月持续呈现负增长态势，广义货币M2同比增速则由2023年12月的9.7%下降至2024年6月的6.2%。

M1与M2同比增速显著下降的主要原因有二：一是随着国家统计局改变了金融业增加值的计算方式，使得地方政府通过要求银行业虚增存款的模式不再有效，存款数据出现了“挤水分”的现象；二是微观主体（包括居民与企业）的信贷需求低迷。

综合对增长、通胀、就业与金融的分析，我们对当前中国宏观经济形势的诊断如下：第一，存在负向产出缺口，总需求不足是主要矛盾；第二，出口与制造业投资是上半年增长的最大亮点；第三，消费与房地产投资是拖累经济增长的重要因素；第四，总量上的相对低迷与部分结构方面的亮点并存。

政策建议

针对上述宏观经济形势，尤其是考虑到二季度与一季度相比多项经济指标增速呈现下行趋势，政府应该实施更大力度的扩张性宏观经济政策，包括财政政策与货币政策。以下笔者首先评估当前的宏观经济实施力度，之后提出相应政策建议。

截至5月，中国一般公共预算收入的累计同比增速为-2.8%，一般公共预算支出的累计同比增速为3.4%。初看起来，财政政策的确发挥了逆周期的扩张作用。然而，仔细观察财政数据，我们会发现存在以下问题：

第一，同期内，政府性基金收入累计同比增速为-10.8%（其中土地出让收入累计同比增速为-14.0%），而政府性基金支出累计同比增速为-19.3%，这意味着从政府性基金这本账出发，财政政策是收缩的，而非扩张的。更重要的是，这种收缩性主要源自地方政府。同期，中央政府性基金收入与支出的累计同比增速分别为9.8%与20.10%，地方政府性基金收入与支出的累计同比增速分别为-12.8%与-19.9%。地方政府基金性收支的收缩，一方面与土地出让金收入萎缩有关，另一方面与地方债还本付息压力沉重有关。

第二，截至5月，在一般公共预算收入中，税收收入累计同比增速为-5.10%，而非税收入累计同比增速高达10.3%。非税收入中，较大一部分来自地方政府的罚款收入。在地方政府广义财政收入萎缩的背景下，罚款收入的显著增长，无疑会破坏地方营商环境，削弱当地企业的预期与信心，导致企业扩大再生产与投资的意愿显著下降。

综合考虑可以发现，当前财政政策总体上顺周期性较强，逆周期性不足。要提振经济增长，中国政府尤其是中央政府必须实施更大力度的扩张性财政政策。这是因为，第一，货币政策在抑制经济过热方面效果更好，但在应对经济疲弱方面效果不佳。第二，当前微观主体对未来缺乏信心与预期，不愿意加杠杆，导致金融信贷数据低迷。在这一背景下，由政府的扩张性财政支出来扩大总需求，恰逢其时。第三，由于当前市场需求较为低迷，国内利率水平处于历史较低水平。在这一背景下扩大财政支出，不但不会对私人部门投资产生挤出效应，反而可能产生挤入效应。

针对财政政策，笔者建议：第一，在不突破2024年中央财政赤字对GDP比率3%限制的前提下，加大长期特别国债的发行规模，例如将规模由1万亿元提升至2万亿~3万亿元。新增特别国债发行所募集资金可以用于四个方面：其一，为中低收入家庭发放消费券；其二，为中小规模企业提供更多的补贴，例如贷款贴息等；其三，用于置换部分中西部省份的地方债务；其四，用于支持地方政府收购部分闲置商品房，并将其转为保障性住房。

第二，在经济放缓的背景下，当期财政收入会萎缩，如果死守3%的中央财政赤字规模，财政支出必然会相应萎缩，从而使得财政政策具有顺周期性。可以经全国人大批准，调高中央财政赤字占GDP比例，赋予财政部更加灵活的操作空间。

从货币政策来看，央行必须进行更大幅度的降息。目前制约央行大幅降息的掣肘因素主要有二，一是降息可能进一步压缩商业银行的存贷款息差；二是可能加大人民币贬值压力。

笔者认为，上述两个掣肘因素不应该构成加大降息力度的理由。一方面，为了防止降息进一步压缩商业银行息差，商业银行应该团结起来，在行业自律组织的引导下，集体下调存款利率，这样就不会导致大规模存款搬家行为的发生。一旦存款利率能够显著下调，商业银行就能承受更大幅度的贷款利率下调。另一方面，作为一个大型经济体，中国货币政策的重要性要高于汇率政策的重要性，因此，不能因为担心人民币贬值，就主动放弃货币政策的自主性。

针对货币政策，笔者建议：第一，央行应该加大基准利率下调幅度。下半年建议通过MLF利率调整，引导LPR利率下降至少50个基点。第二，央行应该通过回购与逆回购操作，使得银行间流动性保持在稳定充沛的状态下。第三，央行应该引导商业银行下调存量房贷利率。第四，央行应该容忍人民币对美元汇率的适度贬值。

（作者系中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任）

第一财经获授权转载自微信公众号“首席经济学家论坛”。原文发表于《中国银行业》2024年第7期。

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